齐鲁证券逆水行舟不进将退位置

齐鲁证券：逆水行舟 不进将退 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

过去两个月激起市场涟漪的因素来自于估值的波动。面对同样的宏观环境，进攻和防御这一组截然相反的选择同时取得了不错的投资收益。从差异性来看，选择防御品种的投资者其核心逻辑来自于对经济中期的悲观展望，选择进攻品种的投资者其核心逻辑则来自于对近期变量的理解，而共性则是相对较低的估值水平。

但是，“火中取栗”的模式已近尾声：（1）工业品整体价格在4月中旬之后重回弱势。因此，周期品上涨的逻辑实质上缺乏来自经济基本面的支撑。（2）近两个月以来无风险利率的大幅下行并非来自机构的配置性需求，交易性需求放大了波动，基于无风险利率下行对低估值品种修复的逻辑将可能会面临被市场所证伪的风险；（ ）即使无风险利率继续下行，那么其实暗示市场风险偏好出现了显著变化，债市相对于股市的吸引力将变得更加明显，而这所对应的经济环境在过往的共性则是经济加速衰退。事实上，股票市场的表现亦支持这种逻辑推导。

总而言之，我们认为不管无风险利率方向如何变动对股票市场的影响均偏负面，估值波动对市场造成的冲击已近尾声。因为，无风险利率下行进而有利于低估值品种反弹的逻辑在减弱，而相信广告的狂轰乱炸占的比例更多更大吧?我一直废话比较多其继续下行隐含经济衰退的含义在增强，即DDM模型中分母的重要性在未来将被分子取代。

实体经济短期仍难有起色，海外冲击亦偏负面：（1）四月份固定资产投资累计同比增速降至17. %，连续六个月下滑，为2002年以来的最低水平，但是社会融资规模的收缩仍然使得经济体系投融资缺口持续扩大，我们判断二季度经济依然难有起色。（2）A股一季报显示非金融企业货币资金对短期负债覆盖能力持续减弱，并且现金流状在业内人士看来况开始加速恶化，这显然会使得商业银行降低其风险偏好，而四月份的金融数据则验证了此种推断。（ ）海外方面，随着美联储资产负债表的持续收缩，美国股票市场的波动率指数面临重新上升的可能，这对于全球风险资产仍是一大隐患，也是压制中国成长股表现的因素.考虑到目前的经济环境，我们认为防守或许是最好的选择，消费品具有相对收益显著：（1）从宏观层面而言，中国储蓄率年前后见顶。之前，制造业与周期品利润受到经济增长的增量与自储蓄率上升存量的双重影响；储蓄率见顶之后，消费品具有显著的进攻性：需求不但受益于经济同时还受益于储蓄率的下降。（2）从行业层面而言，2009年开始，投资品和制造业的ROE连续下滑，消费品的ROE基本维持14%左右，消费品的毛利率从2012年开始稳步提升。

配置方面，我们建议围绕三条主线展开：（1）消费品领域关注农业以及食品饮料，农业行业看好的子行业依次是：禽产业链、饲料以及兽药；食品饮料行业看好的子行业依次是：肉制品、乳制品以及调味品；（2）关注稳定收益的行业，如低估值的水泥以及现金流充裕的公路铁路；（ ）密切跟踪各地国企改革的最新进展，看好的方向则是传媒、商贸零售、交通运输。