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齐鲁证券：花谢花开 201 -06- 0 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点去年以来，资金推动经济企稳的痕迹非常明显，M2/GDP与社会融资总量均大幅扩张。但当前依然疲弱的经济表明，货币对经济的边际推动已经弱化，其潜在的原因在于：（1）大量的资金沉淀在房地产领域，流向生产部门的并不多；（2）企业融入的资金被利息与债务所消耗，用于生产经营的较为有限。

对于微观企业而言，除了产能过剩和需求不足的困扰外，目前还面临相当不利的金融环境。一方面，持续上升的人民币汇率不断蚕食出口部门的国际竞争力与盈利水平；另一方面，由于融资成本明显高于企业投资回报率，导致股权回报被债务所侵蚀。在此背景下，企业扩大生产的意愿低下，中长期资金需求下降，负债短期化倾向非常明显，这也导致企业面临较大的流动性和利率风险敞口。

但由于房地产泡沫的存在，宽松的货币政策并不是合理的选择，日本的历史告诉我们，在低通胀条件下，央行应当将通胀和资产价格稳定视为相互协调的目标，并把资产价格纳入货币政策的监测范围。

在“稳健货币政策“的背景下，我们预计货币增速难以继续向上，其对经济的支撑将有所弱化。而考虑到企业债务偿还、以及地产领域对于资金的需求不会减弱，我们判断利率中枢将继续上升。对于经济而言，预计下半年维持低增长低通胀的局面，基于“基数效应”，同比数据将在三季度反弹，四季度回落。

而一旦出现流动性风险和政策风险，我们对基本面的看法就会趋于悲观。这些风险包括：（1）美国QE退出政策使得美国长期利率快速上升，显然并非永田町的大人先生们此刻优先考虑之所在。　　(作者为新加坡旅华学者、北京大学客座教授、日本龙谷大学名誉教授)　　6月2日这会降低美国居民消费和投资的意愿，从而抑制海外经济景气和国内出口；（2）国内影子银行监管加强、给地方平台和房地产企业带来资金缺口，使得投资减速；（ ）外汇占款减少、利率市场化提速导致国内利率大幅上升，企业盈利被严重挤压。

不过，考虑到海内外经济并不强劲，我们预计各国央行并不会容忍流动性持续趋紧。美国而言，如果长期利率大幅上升，退出QE的步伐可能会放缓；国内而言，流动性紧张也与稳增长的诉求相违背。

对于A股而言，在没有流动性风险和政策冲击的情况下，预计市场在三季度活跃，四季度回落：（1）下游需求将进入季节性旺季，而且模拟数据显示，经济在三季度有所反弹；（2）三季度末/四季度初将召开十八届三中全会，投资者的乐观情绪将趋于上升。

此外，由于三季度满足风格转换的两个条件，即：经济改善/预期经济改善+政策面平静/利好，预计彼时大盘有超越小盘的机会。但为了更有单杆拿下46分后进攻没能继续。随后安全球争夺中效的把握经济景气程度以及周期股投资机会，还需要密切关注企业去库/补库进展，尤其是9、10月的需求旺季。

整体上而言，由于经济较为疲弱，年初以来库存去化偏慢，预计企业下次补库较为谨慎，力度会不如年初，再加上影子银行监管和房地产调控的扰动，我们判断，周期和大盘股的超额收益机会较为短暂，A股指数也难以回到年初高点。

行业配置建议：（1）符合经济转型和结构调整的行业，如新材料、节能、环保、非银行金融、食品饮料，医药、电子、文化传媒；（2）景气边际改善的行业，如通信设备、电力设备行业、禽养殖链。