齐鲁证券估值与预期的矛盾位置

齐鲁证券：估值与预期的矛盾 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

估值与预期的矛盾：我们不怀疑流动性对投资者风险偏好提升带来的积极作用，也不认同在通缩环境下货币当局的每一次宽松行为所促成罗伯斯的发挥很是一般的资产价格上涨会呈现边际递减的效应。我们短期内所关心的核心问题是A股的预期收益率在各项大类资产的横向比较中是否发生了变化。这可能是导致社会资金在短期内配置行为发生转变的核心因素。在二月月度策略中我们曾经明确指出A股估值从10倍到16倍暗含的宏观意义（见《春节变奏曲》）。除此以外，从微观上来看，估值修复后的A股当前隐含的整体收益率水平已下降至5.46%，与银行理财产品预期收益率的之间的剪刀差正在快速收窄，而理财产品收益率在最近一个月内的加速上涨进一步封锁了A股估值向上提升的空间。

考虑到理财产品市场的存量规模以及在本轮居民资产重配中承担着增量资金提供者的角色，我们认为当A股短期内失去强有力的估值锚之时，在收益率相当的背景下，A股对边际上增量资金的吸引力骤减。

不过，从理财产品的基础资产构成来看，这次引致理财收益率近期出现显著上行的因素并不是长期的：

首先，银行年终揽以及春节备付储放大了银行对资金的渴求程度，银行间资金的季节性波动规律显示每年的月份均是银行间资金成本相对较高的时间段，而三月份银行将迎来每年资金面相对宽裕的时间窗口；其次，从中长期角度而言，央行下调存款准备金率对缓解银行间资金成本有着立竿见影的效果。

如，2012年央行两次下调存款准备金率总计1个百分点，存款类金融机构的实际存准率从年初的21.52%下降至20. 7%，全年释放基础货币大致在8000亿元左右，银行间回购加权利率中枢从4.9%的高位回落至 . %。2014年新增外汇占款7786亿元，仅好于2012年4946亿元，是近10年以来的次低水平，在2015年海内外经济基本面和资金流动均不支持新增外汇占款出现迅速复苏，而新创设的货币投放工具则难以解决总量层面的问题，考虑到基础货币上万亿的资金缺口，存准率仍具再次下调空间，这不仅将继续压低银行间的资金成本。同时也将垫高权益资产的整体估值的顶部中枢，即使在不考虑企业盈利的情况下，全部A股倍市盈率的顶部区间有望在下半年上升到倍左右。另外一方面，伴随预算软约束主体的整治以及实体经济需求的收缩我们预期上半年商业银行的加权贷款利率将大概率出现下降，这可能进一步抬高A股估值波动的底部中枢。

轻度通缩对资产价格不构成威胁：央行此次下调存款准备金率除了对冲外汇占款收缩带来的基础货币投放乏力以外，亦被解读为提前为对抗通缩做准备。我们给出几个简单的判断。首先，纵观全球各大经济的历史物价数据，还要击杀虎视眈眈的劫镖者在最近几十年以来欧美发达经济体陷入真正意义上的深度通缩案例非常罕见，亚洲的日本曾经在 年期间分别经历过轻度和深度通缩阶段，而中国台湾曾经在年陷入轻度通缩。其次，在轻微通缩阶段，尽管企业盈利经受考验，但是货币宽松释放的流动性足以推升风险资产价格，但是，由于企业盈利下滑仍在持续，市场波动加剧则是常态，如日本在年以及台湾在年的情形。目前，我们认为当前A股的境地与上述情形有一定的相似性；最后，从中期而言，如果财政刺激政策和货币政策能够帮助经济走出困境并扭转通缩的局面，企业盈利的恢复将使得风险资产价格打开上升的空间，股票资产也将迎来一轮戴维斯双击。