齐鲁证券库存指标的分歧与统一的

齐鲁证券：库存指标的分歧与统一 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点事件：9月23日公布，9月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）初值录得数据为47，较8月终值下降0.3个百分点，为78个月以来最低。其中，产出指数回落至45.7，较8月产出指数下降0.7个百分点。

新订单指数、新出口订单指数、就业指数等分项指标也均出现下降。

如果按照景气度在产业链中传导的先行滞后关系进行大致分类，我们可以将财新PMI的各个主要指标分为三类，即领先的新订单指标、同步的生产类指标与滞后的就业指标。而为了更好地衡量生产的三个环节，在最为重要的产出类指标中又可以进一步划分为原材料类（原材料价格、采购量与原材料库存）、生产类（产出指标）与产成品类（产成品价格与产成品库存）。我们知道，一旦下游需求出现起色，将首先拉动产成品库存去化并影响其价格变化，生产环节紧随其后；开工活动又将引发企业的原材料补库存行为，景气度由此传导到产业链上游。那么财新PMI数据是否支持这种传导规律，其先行滞后关系又将如何表现？在我们的测算中，生产类指标内部最先变动的是产成品指标，即需求回暖后，产成品销售量价齐升，其价格与库存同步变化；产出指标滞后于产成品指标发生变动；最后变化的是原材料指标，原材料价格与采购量在生产活动的拉动下同步变化，库存变动紧随其后，成为生产类指标景气度传导的最后一个环节。

大家可以去试试。39、当你非常口渴而家中又无凉开水时 需要注意的是，由于财新PMI衡量的是月度环比景气度，其变化的敏锐度要显著高于同比变化。

我们注意到，当产成品价格发生变化时，产成品库存随之发生反向变化，即价格回升带动库存去化；而在原材料层面发生的变化恰好相反，采购量与库存均随着原材料价格的变化发生正向变动，当价格回升时采购量与库存先后增加，带动库存回补。这种现象与库存变化的四个阶段是一致的，即被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。在需求与库存走向并不一致的情况下，库存变化往往表现在产成品，而需求变化则更多的体现在原材料。

由于需求变化向库存指标的传导存在一定的时滞,这也是本期PMI数据中不同分项所传达的信号出现分歧的原因。毫无疑问，9月财新PMI各个分项表现几乎都差于预期，其中多个指标创出近年来的新低，当前经济低迷情况非但没有改善，反而进一步恶化。那么景气度出现回升的指标该如何解释？回升速度最快的是产成品库存与原材料采购量，前者由50.8回升到52.8，后者由45.4回升到46.5；在采购量上升的情况下，原材料库存亦小幅回暖，由48.4回升到48.6，但却伴随着原材料价格的迅速下滑（由45.2下降到44.3）。那么根据我们的分析，在整体景气度低迷、内需萎缩的大环境下，产成品库存的增长更多的是去化无力的表现，即预期之外的需求降温导致库存堆积而非回补，但这种需求下降在9月份仅仅表现在产成品库存与生产数据上，而尚未表现在原材料库存，但原料价格的下降表明底部未现，原料库存去化仍在行进过程中。

如果库存变化主要体现在原材料层面，说明需求的超预期下行已经延续了一段时间；但若表现在产成品方面，那么一轮需求中枢的下沉并未接近尾声，而仍处于探底进程中。我们仍认为一系列稳增长政策将在沉淀期后起效，根据历史数据来看，生产底部往往滞后于长期利率顶部一年左右的时间，即使由于政策边际效用的递减而出现需求钝化，年内亦将大概率勾勒出底部区域。我们维持为期约一个季度的弱周期回升将于年内出现的判断。