中信建投宏观调控存量时代货币政策行胜于言计划

中信建投：宏观调控存量时代 货币政策行胜于言 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

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2月10日，央行发布2014年第四季度中国货币政策执行报告和2014年社会融资规模存量统计数据报告，建立社融规模的存量统计制度。

简评：

1、央行建立社融规模存量统计制度，并公布了2002年以来的社融存量余额、增长及结构情况，从存量的角度印证了早已公布的2014年社融增量数据体现的变化。2014年，社融规模存量和人民币贷款存量均出现增速回落，但前者在增量负增的情形下仍有14.3%的增速；委托贷款和企业债券融资是仅有的两项保持了远高于总体存量增速的融资方式。1月16日银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，对委托贷款的适用范围、资金来源、资金用途以及风险管理等进行规范，预计2014年委贷的增速将回落。而企业债券融资重要部分的城投债受制于地方债务清理供给受限，我们此前判断，由于与稳增长目标严重冲突，地方债券清理将出现政策缓和，或新或旧的城投债融资在下半年仍有恢复增长的可能；提高直接融资比重是发展方向，而企业债券融资远超股票融资。

2、社融规模存量统计制度的建立，标志着对于金融机构整体资产负债表的完善和表外业务的规范进入了新阶段，将逐渐从存量的角度完善信用创造和货币政策、金融监管的框架。如社融规模存量增速克服了社融规模增量变动太大不便用于分析的缺点，未来可望成为M2之外新的货币政策中间目标。金融监管也将从表内表外、分部门的存量角度进行，避免监管的不一致、不协调和偏差性。

根据日本方面的安排 此前已经着手并正在制定中央政府和地方政府的资产负债表，后者对于地方财税改革、事权财权重整、地方债务规范等都有重要意义。和业已具备的企业部门资产负债表，和将要建立的居民部门资产负债表一起，将构成一个经济总体的分部门资产负债表及其勾稽关系，从而成为流量、存量和存量-流量分析及政策实践的基础。不仅前述货币政策证券研究报告宏观快评请参阅最后一页的重要声明和金融监管，更广义的宏观调控都将进入一个“存量调控”的新时代。通俗的说法，新一届政府不再只考虑“年帐”（流量的GDP），更重视“家底”（存量资产负债权益）。

3、在货币政策的表述上，执行报告仍然沿用了“坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路”、“把转方式调结构放在更加重要位置，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调”等措辞，似乎意味着央行还在试图坚持针对结构、定向放松的货币政策取向，力求“中性”；甚至可以说报告通篇都流露出央行在“稳增长”和“调结构”方面所体现出来的纠结。这将对我们判断货币政策未来走向产生怎样影响？我们认为不需要字斟句酌的去推敲报告的字眼和历次报告的些微差异，而应从更宏观角度，和政策实际执行情况的反推，去做出更简练和明确的判断。货币政策行胜于言。

在大幅度降息，和大幅度降准（整体降和定向降叠加）之后，还需要对货币政策的宽松取向继续保持疑问吗？央行通过货币政策执行报告和其他方式，对市场对货币政策预期的引导，是否产生了恰当的影响？我们认为存疑。我们之前报告指出，降息、降准符合经济客观需要却又超出市场预期（情理之中、预料之外的悖论），和一度时间以来货币政策若干次明显谣言在市场的传播，都是印证。

货币政策执行报告和货币政策实际执行的偏差，可能反应了：央行和更高层对于经济政策目标的差异，不必讳言，中国货币政策独立性仍然不高，而货币政策是总体宏观政策的一部分，而且是关键的一部分；或者是政策制定者在预期值和实际值之间的偏差。

下一步的货币政策是结构性的，还是总量性的？在“稳增长”还是“调结构”的重要性选择上，我们重申判断前者是前提和首要。那么在经济下行压力仍然很大、通胀水平很低甚至有通缩风险的2015年，更宽松的货币政策就是应有之义。