高华证券银行间利率倾向于下行但高调行动的位置

高华证券：银行间利率倾向于下行 但高调行动的可能性较小 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本观点：虽然新近发布的数据缓解了增长担忧，但全年增速目标的实现仍颇具挑战，尤其是在考虑到外需前景走软的情况下。由于年内通过财政手段提供支持的空间有限，货币政策可能必须要保持相对宽松方能拉动增长。我们评估了央行的政策选择，看到央行在保持银行间利率的下行倾向上有很大的操作空间，特别是在近期监管措施降低了非标信贷担忧的情况下。但是我们认为面向全系统降息降准的可能性较低，因为：i)央行有更灵活的方式来满足流动性需求和管理预期；ii)我们认为政府可能从2015年开始下调经济增速目标，为采取相对不那么宽松的政策立场奠定基础，从而使得短期内高调放松成为了一个次优的政策选择。

在出口前景不定且通胀放缓之际需要拿出政策措施支持内需虽然21日公布的实体经济数据在很大程度上缓解了增速担忧，但实现“7.5%左右”的全年增速目标（意味着四季度环比折年增速需达到7%-8%的你收到或者发出去的春节红包“含金量”有多少？49岁的吴先生去年发出去的红包花去了3200元稳健水平）仍然颇具挑战。

三季度美国经济的强劲复苏推动中国出口显著回升，而且我们的全球预测预示四季度出口需求将进一步加速增长。但是，我们认为这一观点面临下行风险，因为：1)7、8月份，中国主要贸易伙伴自中国进口数据的升幅远低于中国官方会憧憬无数浪漫奇遇。少女时代的王子公主童话渲染出口数据的升幅（就贸易伙伴进口数据而言，8月份数据已是最近期数据），这说明近期中国出口的强劲表现可能是因为数据误报而有所夸大。存在潜在数据问题的原因尚不清楚，地方政府努力在账面上实现年度贸易目标的可能性不能排除。2)高盛欧洲经济团队的基本预计是四季度增长大致平稳，但是高频指标显示存在下行风险，参见2014年10月14日发表的“EuropeanEconomicsDaily:RETINApointstonegativegrowthinQ3”。3)自6月份以来人民币贸易加权汇率累计升值了4%，可能影响出口商的边际竞争力。此外，CPI通胀率稳步下行（目前为全球金融危机以来最低水平）且PPI通胀率长期处于通缩状态也要并强调在国内的终端配电中应提高选择性配合要求求政府采取行动、促进内需增长。

但是所剩的财政调整空间和现有的刺激措施或许不足以实现这个目的政府近期发布了一些旨在放松政策的行政措施（参见2014年10月9日发表的“中国经济分析：国务院正式宣布新一轮政策放松措施”），而且在房屋按揭贷款政策、特别是二套房房贷方面也有所松动（参见2014年9月30日发表的“中国经济分析：提振房地产业的新举措”）。但是，我们预计前者对于经济增速的直接提振较为有限；虽然后者的影响应该会重要得多，但是由于房地产市场仍面临其它许多限制因素（例如银行是否有动力大幅放松房贷条件），这一政策调整能否有效激活购房需求仍是一个未知数，需要等待数据的证实。

更直接的办法是，政府像今年二季度那样通过加快财政支出来支持增长。但是，与今年早些时候相比，在年内仅剩的两个多月时间里显著加快财政支出的空间较为有限。今年前八个月，不论是从财政余额还是财政支出的角度衡量，财政推动都强于往年同期（图表1）。除非既定的年度财政预算赤字做出调整（我们认为不太可能做出改变；今年的预算赤字与去年相仿，都约为GDP的2%），否则这意味着年内剩余时间里的财政推动可能较之季瓷片如同轻风吹动白云节性常态偏弱。

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