齐鲁证券宽松或在酝酿中呢

亚洲时段基本就在美元/吨区间窄幅震荡 齐鲁证券：宽松或在酝酿中 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：8月11日起，央行三度大幅下调人民币汇率中间价，引导人民币迅速贬值。13日，央行举行关于完善中间价报价的吹风会，称人民币汇率的偏差校正基本完成。14日，人民币中间价小幅上调，汇率表现相对平稳，由政策引导的汇率急剧贬值暂告结束。

汇率调整的实质：并非引导贬值，而是对冲实质上的升值8月11日，央行宣布完善人民兑美元汇率中间价报价机制，当日中间价报6.2298元，创史上最大涨幅。

截止至13日，人民币汇率中间价三度大幅下调，累计下跌近3000基点，即期汇率贬值超过2%。尽管13日央行出手干预汇率市场，并于14日小幅上调中间价，但仍对外汇市场以及商品市场造成了较大冲击。

今年二季度，李克强多次表态“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，自5月以来人民币中间价基本维持在6.12左右的水平。但在此期间伴随着美元的持续升值，那么汇率的表面稳定实际上意味着人民币的被动升值，而非真正稳定。但如果打破汇率平衡预期，引导人民币逐渐贬值，在此过程中市场将形成贬值预期，给资金外流提供时间与机会。那么短期内的迅速调整到位对市场的冲击是一次性而非渐进性，对资金外流的影响将降到最低。央行于13日日出手干预外汇市场，且窗口指导大行购汇，从当日下午的市场表现来看，汇率水平已经基本调整到位。如果以一篮子货币衡量的人民币指数来看，稳定后的实际汇率处于5月下旬的水平，而目前的经济状况并不比5月更好，国债收益率亦与该时段大致处于同一水平，我们可以认为当前的汇率已经接近平衡汇率。

从汇率调整的时机入手猜测政策意图除人民币价值回归的需求之外，我们还可以从调整政策出台的时机入手寻找汇率调整的原因。11日早，央行出乎意料地提前公布7月货币金融数据，中间价报价完善机制紧随其后出台；12日上午，统计局公布7月经济数据。从指标的表现来看，7月经济数据低迷超乎市场想像，工业增速表明供给回落，而需求的三驾马车亦无一亮点。增长压力空前巨大，实体经济呼唤政策宽松。

但在此时实施货币宽松的不利因素有三：第一，猪价推升的通胀预期；第二，7月M2增速高达13.3%，已现货币超发。第三，美联储存在加息预期。对于第一点，政策层已经在7月30日政治局会议以及货币政策执行报告中反复阐述，将采取措施平抑物价波动，预计对货币政策影响较弱，暂时不予考虑。M2虽然实现超发，但其最主要的支撑力量在于证金公司大规模救市资金的入市，而实体经济的资金供需仍然非常疲弱，若在这种情况下实施降准固然符合经济的需求，但表现在数据上势必造成货币供给的更加泛滥，形成实际上的人民币贬值，对当前的稳定汇率造成冲击。而若美联储于今年加息，将进一步加剧汇率贬值造成的资产流失。因此央行于此时实施主动贬值，实际上是降低美联储的加息风险，同时也为下一步降准出台进行铺垫，而这一行为将使美联储陷于相对被动，在其经济不具有加息稳固基础的情形下，美国加息概率有所降低。