债市牛尾巴能否翘起来源泉

火爆了近一年的债券市场，近期却频频遭遇已成“牛尾巴”的质疑。究竟债券市场在自身运行周期中处于什么位置，债券市场还有多少投资价值可以挖掘？本期请到两位嘉宾，分别是国海富兰克林固定总监、基拟任经理刁晖宇先生和富安达增强收益债基经理助理李飞博士，来为我们详细解答。

“慢牛”下半场

主持人：请二位简单总结一下，自去年三季度末启动的债券牛市已经走过了哪些阶段？

刁晖宇：本轮债券市场的牛市路径基本上遵循了以往板块轮动的走势，先是利率产品启动，然后信用债开始走强，并从高等级信用债逐步传递到中低等级信用债，最后传导到，此后便将是股市启动，债市的牛市告一段落。就目前而言，债券市场还处于牛市当中，只是属于“慢牛”行情而已。

李飞：正如刁晖宇先生所言，仔细观察，我们会发现，这一轮债券牛市在去年四季度主要是等利率品种先行上涨，此后传递到3A级的和，进入2012年后，上半年中低等级的信用债出现较大幅度的上涨。整体而言，这一轮债券市场的牛市历程中，风格轮动的特征是非常明显的。

主持人：有不少媒体将当前债券市场的状态称为“牛尾巴”，你们怎么看待这种说法？

刁晖宇：我不认同“牛尾巴”这种说法。在我的理解中，所谓“牛尾巴”一般是指政策预期已经到头、经济企稳迹象出现的状态下，债券市场牛市行将结束。但从目前情况看，经济下行依然是大概率事件，而伴随着继续下行，货币政策将有更大的执行空间，这些都有利于债市的发展。因此，现在债市是处于“慢牛”行情，还不到“牛尾巴”的时候。

近期亦频频发力李飞：我认为，债券市场演绎至今，已经进入“慢牛”下半场的时刻。中国债券市场的驱动因素主要包括经济增长、通胀、货币政策、流动性和资金的风险偏好。从这五个方面来看，虽然债市迄今已积累较大涨幅，但牛市的根基还比较牢固，未来债券市场还有较好的预期。

风险不容忽视

主持人：最近债券市场出现了一定调整，引起了投资者担忧。债市目前是否有大幅调整的风险？

刁晖宇：就本轮牛市的历程来看，业内确实觉得债市前期走得太快、太猛。目前市场确实承受了一定的压力，主要来源于经济政策预期与现实的落差，加上行情本身有一定透支，所以近期出现了小幅调整。

但我并不认为，债市目前存在系统性风险。经济虽处于下行态势，但总体而言仍处于可控水平，并不会出现硬着陆现象，这对债市的平稳发展是有利的。同时，虽然近期出现了一些信用评级下调事件，对市场造成了影响，但主要是集中在部分行业，并没有扩散到整个宏观经济领域。综上所述，债市目前并无系统性风险爆发的可能。

李飞：债市近期的下跌，有两方面因素：一是因为前期涨得太多，机构落袋为安；二是月底资金面比较紧张，对债市的流动性有所影响，而景气度较差的行业信用级别有所下调，导致了一定数量的抛售。

但我个人认为，在债市驱动因素未变的情况下，目前的调整只是暂时的。需要注意的是，下半年一些配置型机构，如银行和保险，依然有较强的配置债券的动力。比如银行，很多新增的中长期贷款无处可放，从资金成本和收益的角度考量，他们还是愿意配置一些长期限的债券。保险机构在银行存款利率下降的背景下，也存在着将资金从存款转移到债券上的需求。因此，无论是从基本面还是从交易的角度，在调整过后，债券市场依然会有较好的投资机会。

主持人：二位将会采取何种方法来预防近期的调整风险？

刁晖宇：我们会尽量配置一些相对风险较小的品种，比如说和经济关联度不大高的零售等行业的债券，但对于周期性较强的如光电行业的债券，配置上会比较谨慎一些。此外，在债券评级上，我们采用从严的办法，即如果外部评级高于公司内部做出的评级，遵循的是内部评级。

对于正在发行的国富恒久信用债基，我的总体思路是，在债市有一定下调压力的情况下，选择评级相对高一些、相对久期稍微短一些的品种。如果市场调整幅度比较大，出现了明显有估值优势的品种，也会选择一定时机参与。

李飞：目前债券市场投资，一方面要重视收益，另一方面要管理好流动性。我想配置一些中等资质的债券，同时也想从流动性的角度出发，配置一些流动性比较好的短期融资券，做一个“哑铃型”的配置。

谨慎对待债

主持人：二位如何看待中小企业私募债的前景？

刁晖宇：中小企业私募债从长期来讲是有市场的，但发展进程会比较慢，而且有很多问题急需解决。比如说担保、信用评级、监管以及交易市场等。从初期来讲，中小企业私募债的收益相对还有一定的吸引力，但由于市场刚刚起步，流动性不尽如人意，发展有一定的困难。不过从长远来讲，这个措施确实打开了中小企业融资的渠道，对整个经济转型有很好的促进作用。

李飞：中小企业私募债为债券投资者开辟了新的盈利工具。从目前的收益率水平来讲，中小企业私募债的利率大幅高出基准贷款利率，不过和美国相比，这个利差并不是特别高。但中小企业私募债最大的问题在于无法令投资者感觉到安