高华证券我们的财务余额模型仍显示增长低于位置

高华证券：我们的财务余额模型仍显示增长低于趋势水平 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们的财务余额模型仍显示增长低于趋势水平更新后的高盛财务余额模型显示美国2012/13年GDP增长仍略低于趋势水平。虽然我们预计随着住宅投资回升私营领域盈余收窄，但它对经济增长的推动不及公共领域收缩所带来的拖累。预计两者相抵后的净影响是2012和2013年GDP将因此分别收窄0.6个百分点和0.3个百分点，这与我们预测中表现平平的持续复苏相符合。

这种前景既面临上行风险也面临下行风险。一方面，油价（模型对此并不涉及）上涨可能影响收入、需求以及GDP增幅；我们对于2013年的财政假设可能略显乐观；而且欧洲危机再度恶化可能令信贷状况的收紧程度较我们所预测的温和水平更为严峻。而另一方面，企业开支可能高于我们模型所计入的水平，而且储蓄率的任何向上修正（近期全美收入与支出的统计差异表明可能出现这种情况）可能意味着私营领域带来的推动更大而且GDP增长可能更快。

去年我们推出了一个简单模型，以通过私营、公共和对外领域的财务余额调整来分析美国经济的周期增长前景（参见2011年6月24日发表的美国2实在没那个精力了4小时经济分析“私人领域带来提振、公共领域构成制约”）。其基本原理在于，虽然美国私营、公共和对外领域的收支（或换言之储蓄与投资）之间的差额、即财务余额从“事后”会计角度来看必定为零，但就经济学的“事先”分析而言可以不为零。如果所有领域都设法使开支大于收入，那么意味着经济增长将受到正面推动，而倘若所有领域都使收入大于开支，则意味着经济将受到负面影响。

我们在9月份曾经对模型进行了更新，当时的结果显示美国经济可能会继续复苏，但增速不及趋势水平（参见2011年9月20日发表的美国金融市场日评“我们的财务余额模型发出更悲观信号”）。从那时起，大多数同时由于当前经济形势仍处于上下限之间美国经济消息都让人觉得越发乐观。多数经济数据好于预期，国会将工资税减税政策和紧急失业福利政策延长了两个月（并可能延至年底），而且随着股价走高金融状况逐渐放松。

那么，美国经济前景是真的改善了吗？不幸的是，我们的模型给出了否定答案。图表1的四张表显示了我们对模型关键组成部分的预测。其构建基础是：高盛的利率、房价预测，假设放贷标准在2012年进一步小幅收紧而2013年不做调整，以及假设家庭财富/收入比及美元贸易加权汇率都没有变化。

1.个人储蓄率温和上升。原因是在最近的大幅下降之后个人储蓄率已降至按家庭财富/收入比、失业率和放贷标准来衡量的“均衡”水平以下。储蓄率的上行压力将意味着消费支出增长受到拖累。

2.住房建设活动复苏。我们的模型显示净住宅投资目前偏特别是一些你提供了服务的站低，即使相对于高企的空置率、严格的贷款标准以及相对较高的实际按揭利率所隐含的较低均衡水平而言也是如此。（我们使用房价变动的长期移动均值来平减名义按揭利率）。此外，我们预计随着空置率进一步下降，住宅投资均衡水平将逐渐上升，从而促进未来几年的增长。

3.企业净储蓄率小幅上升。或许令人惊讶的是，我们的模型在考虑到信贷息差、股市估值和放贷标准后并未发现企业领域支出“过少”的迹象。我们预计随着放贷标准略有收紧，企业净储蓄率将温和上升，从而小幅拖累GDP增长。

4.贸易余额没有变化。在美元小幅升值之后，我们的模型不再预计对外贸易会产生积极贡献。

我们可以结合图表1的预测与我们对财政政策变动影响的预测来分析各领域财政余额变动对总体增长的影响。我们目前假设工资税减税和紧急失业救济计划（最长期限从99周降至79周）将延期到2012年底。年减税政策将延续到2012年底；2011年预算控制法案（即债务上限法）达成的自动削减开支机制将不会生效。显而易见，围绕这些假设的不确定性是巨大的，尤其是在这样一个大选之年。

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