行业希腊国债减记50欧债重组走在正确路上

国泰君安策略团队

根据拉美经验，明确而有效的债务重组方案的出台才是欧债问题得以最终解决的希望。而本周欧盟峰会提出的对希腊进行50%的减记，债务重组走出了坚实的一步。

我们发现欧债危机和30年前的拉美债务危机有相似之处。首先，这两次债务危机中的债务国对债务货币都没有控制权。拉美的债务是美元，欧洲的债务是欧元。其次，两次债务危机都源于廉价信贷。欧元区边缘国家成为欧盟成员国后，享受了和其风险并不匹配的和德国类似的利率水平，举债刺激经济。而拉美国家也曾在70年代大量举债，获得利率极低的美元贷款。再次，两次债务危机的爆发都是缘自全球经济危机。

在全球出现石油危机时，美国陷入滞胀，美联储主席沃克尔开始大刀阔斧，使得经济减缓，失业升高，全球需求下降。对于拉美国家而言，除此之外，最大影响在于债务利息迅速提高，导致其出现还款困难。

1982年下半年至1985年上半年为调整的第一阶段。拉美国家普遍进行紧缩型的应急调整：牺牲经济发展，实行“急刹车”政策，减少是因为像中国这样的国家实行的是弱势货币政策投资，压缩消费、扩大出口，筹集资金以偿还债务。但这种政策没有从根本上解决偿还问题，反而使国家和企业还债能力下降，国内经济严重衰退。1985年下半年至1988年是调整的第二阶段。1985年10月美国长贝克在汉城召开的国际货币基金组织和世界银行第40届年会上提出的“减轻世界债务问题压力”的计划方案，主要内容是在未来三年中私人商业银行向债务国提供200亿美元的新贷款，世界银行新增90亿美元贷款。条件是各债务国必须进行国内经济政策的调整和改革，包括实行国营企业私有化、经济自由化、开放国内市场、取消对本国工业及产品的保护、放弃物价管制、稳定货币等。但由于贝克并没有表示美国政府对此计划承担具体任务，甚至反对世行增加特别提款，再加上私人商业银行不愿再冒风险向发展中国家增加新的贷款，使得贝克计划确定的290亿美元新增贷款无法落实。

1989年后，债务调整进入第三阶段，从协助债务国借新债还旧债转移到削减本息规模上。1989年3月，美国政府财长提出《布雷迪计划》。计划规定削减债务的办法有三：一是按一定折扣将旧债换成有资产担保的新债券；二是将旧债换成面值相同但利率较低的新债券；三是债务国按一定折扣用外汇购回本国的债券，同时要求国际货币基金组织（IMF）、世界银行应以部分日常贷款和特别贷款为债务削减提供资金或担保，在3年中提供亿美元。而债务削减的国家则应按新自由主义的要求进行经济结构调整，并采取刺激外逃资本回流的措施。自此，拉美债务危机进入了实质性的解决阶段，全局性的债务危机事件不再出现。

由此对比一下希腊的救援状况，首先是希腊政府自己的财政紧缩方案提出：的起征点从年收入1.2万欧元降低到8000欧元；对高级官员超过1.2万欧元的收入部分征收累进税；对自谋职业者设立征税下限。新计划把房地产税的起征门槛从40万欧元降低到20万欧元，同时在2011年减少4亿欧元的政府支出。这部分和拉美债务危机第一阶段类似。

2011年7月底，欧盟峰会草案提出针对希腊的“马歇尔计划”：1、向希腊经济提供投资、增长刺激；2、私人部门参与救援有三个选项：债务、展期和互换；3、欧洲金融稳定基金（EFSF）可以通过向政府贷款对金融机构进行资本重组；4、向希腊贷款利率约为3.5%；5、EFSF贷款期限从7.5年至少延长至15年。这部分和之前的救助计划类似，还是借新债还旧债。

如今，欧盟峰会提出的对希腊国债进行50%的减记，正是对应着第三阶段的解决方案，真实的本息减免。对应拉美危机，我们认为，欧债问题已经走在了正确的道路上。

同时，我们担忧第四波危机将是欧洲银行危机。一旦违约出现，欧洲银行出现重大损失，市场恐慌，银行挤兑风潮出现，进而导致欧洲各国流动性骤紧，如同美国当年雷曼兄弟倒闭后的多米诺骨牌效应。而欧洲一旦出现流动性危机，其影响甚至会大过于当年的雷曼兄弟倒闭之时。因为，除了德国等欧洲诸国外，美国银行也大量持有欧洲国家国债，这意味着，危机会迅速从欧洲蔓延到美国。

而欧洲银行资本充足度偏低正是我们共产主义的精神我当然是完全赞成担忧的原因。但本次峰会提出在2012年6月底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到9%消除了我们的担忧，欧债问题对资本市场的短期冲击将消除。