高考加油方正证券关于1月银行结售汇创新高的思考魏家

方正证券：关于1月银行结售汇创新高的思考 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

今年春节过后可谓多事之秋，先是1月经济数据释放出矛盾信号，扰乱市场对经济形势判断的预期。不过关于如何解读经济数据间矛盾，大多还是需要结合一些行业的高频数据(电厂耗煤、粗钢产量以及相关工业品价格、库存等)来进行跟踪验证，经济继续下行的一致预期也慢慢形成。

但随后利率汇率市场上发生了一些年前大家想都不敢想的事情：1.人民币快速贬值；2.银行间短端利率快速下行；3.1月结售汇顺差创新高；4.央行重启正回购。

解释这重启百店计划 2008年一系列现象的核心在于套利热钱开始大量流入，即1月银行结售汇顺差创新高是解开这些匪夷所思现象的关键。但在原有流动性框架下，市场上却并未能预判出1月银行结售汇顺差创新高，现实与原有逻辑框架的冲突如何解释？无论从完善自身流动性框架，还是增大未来判断准确性的角度，这都非常值得反思。

根据1月结售汇顺差数据推断，1月新增外汇占款规模较去年12月显著增长是大概率事件（预计新增规模达5000亿元左右），热钱流入规模预计能达到2000亿元左右。

今年1月的流动性环境与去年1月颇为相似，但进行比较却发现两个困惑的问题：1.去年1月货币供需两端均较旺盛，而今年1月则出现“供弱需旺”的不平衡局面，但资金利率水平却相对平稳，未有进一步趋紧；2.从人民币贷款与外汇占款规模来分析货币供应量的传统逻辑框架来分析，无法解释今年1月份以M2衡量的货币供应端增速出现收缩。

上述问题中的猫腻，很可能与银行同业业务有关，为了应对存款竞争以及规避监管的需求，银行通过同业业务来对资产负债表进行调整，这也可能使得用当前口径的M2来衡量广义货币供应量会愈加失真。

今年1月的部分外汇占款所派生出的货币供应量，很可能以银行间同业存款的系列续作的黑暗形式，存在于银行资产负债表的负债端，且这部分又超出了M2与人民币存款的口径，能够很好的解释上述两个困惑。即更为广义的货币供应量（包含银行间同业存款）在今年1月份很可能并未有出现增速收缩，甚至可能有明显扩张。

随着银行同业业务规模的扩张，其对M2的影响也越来越大。这种背景下，用M2来衡量广义货币供应量更需谨慎，还需通过资金需求端、资金价格端的更多数据来判断。