方正证券逆回购常态化面临考验位置

方正证券：逆回购常态化面临考验 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1月18日，央行向一级交易商（大型银行）发布定向逆回购常态化的通知：在现有周二、周四进行常规逆回购的基础上，还将在一、三、五对12家商行提供定向逆回购。其中，周一、三、五以隔夜逆回购为主，周二、四以7天、14天以及28天等常规期限逆回购为主。

这意味着今后央行将会以逆回购等这些公开市场操作为主来调节流动性，那这是否还意味着央行今后对存款准备金率和基准利率这些货币工具使用的可能性更小？我们认为对逆回购这种公开市场操作的常态化可能主要不是针对降准、降息操作的替代，而是更灵活应对通过外汇占款渠道投放基础货币中的波动，以此增强央行政策操作的主动性。

鉴于我国资本账户开放程度较低，尽管近5年来较以往开放程度有明显进一步加快，但对外汇管制仍较严格。因此，我们看到外汇占款成为了央行投放基础货币的最主要常用渠道，这也是在我国外汇管制背景下的特殊产物，反映在央行资产负债表上就是央行的外汇资产变动与金融机构新增外汇占款几乎完全一致。但我们发现，2012年5月以来，在金融机构外汇占款大幅波动的背景下，央行外汇资产的变动幅度甚微，即通过外汇占款投放或收回基础货币的行为方式明显趋弱。

为保持流动性的稳定，央行于2012年5月实施降准，于6月、7月实施降息。另外，2012年7月份笑容灿烂央行的逆回购操作也开始变得频繁，8月份以后，逆回购期限品种开始变得丰富（7天基础上添加14天、28天），可以说这时就已经在初步实行逆回购操作的常态化了。

逆回购这种公开市场操作相对外汇占款投放基础货币方式来说，存在四个显著优势：1.方式更为市场化、透明化；2.对流动性调节更具主动性；3.更能灵活熨平流动性波动；4.对利率水平的影响更直接，传递货币政策信号更及时。

央行逆回购操作常态化与其说是新增外汇占款收缩背景下的倒逼所致，不如说是人民币国际化背景下央行货币政策工具主动调整的必然。

2012年以来，人民币汇率双向波动特征变得更为显著，并在9月以前呈现小幅贬值趋势，外汇占款出现窄幅波动甚至负增长，对流动性形成明显冲击。与此同时，央行在外汇、利率市场化明显加速推进（4月扩大即期汇率波动幅度，6月简化外汇掉期业务及其准入管理，6、7月放宽基准利率上下限），对外汇管理也进一步开放（11月外管局发布《关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》）唐某某在江都市某小区12栋405室自己家中上时，人民币跨境贸易结算规模大幅增长（2012年同比增长41.3%）。

可见，在2012年人民币国际化进程有明显加速。在这过程中，随着汇率、利率的市场化推便可以打开活动界面进，外汇管制的放松，“藏汇于民”的政策目标货币当局:新增外汇亿元金融机构:新增外汇占款亿元会使得外汇占款难再返历史新增规模，央行的货币政策操作主动性逐步提高。

同时，我们也应看到，这种操作环境的形成还是和中国经济主动调整和相对稳定的外部环境分不开的，未来还将受到国内外环境剧烈变化的考验甚至是挑战。例如，9月以来人民币升值压力逐步增加，美日量化宽松下流动性涌入新兴市场压力也在增加，这金灿灿的元宝就到手了~ （三）、倒卖； 这个就不多说了都要求央行在进一步加快推进人民币汇率市场化改革进程的同时，进一步放开对外投资渠道。在此过程中不排除逆回购和正回购交替操作可能。考虑到改革的渐进性和各方承受能力，2013年央行仍需在人民币升值幅度和风险资产价格上涨之间做出权衡。

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