3月30日网络

他们眼中的“流动性陷阱”是这样的

2014年以来，央行宽松的力度不可谓不大，但一个奇怪的现象是，央行的货币放松并未像2009年那样转化为快速的信用扩张，银行的放贷意愿(尤其是长贷)始终不振。这一现象可以用外国的一句惯用语来概括——push on a string，即央行就好比在绳子一头推这个绳子，但由于绳子是软的，怎么推另外一头绳子都是不会动的。

这就是所谓的流动性陷阱(liquidity trap)，该理论首先由美国经济学家凯恩斯(John Maynard Keynes)提出，意指当利率水平低到一定程度，特别是逼近零利率的时候，市场参与者就对利率的变化不再敏感。换言之，当市场中的流动性相当充裕的时候，流动性的增加不再会引起支出扩张，从而导致宽松货币政策失去效果。

尽管中国当前与零利率存在较大距离，但降准降息的边际效应正在递减。当经济面临下行压力之时，流动性陷阱将很多经济问题放大了。2016年，中国要如何进一步破除流动性陷阱?货币政策应如何把控?结构性改革又如何落到实处?

在由上海发展研究基金会举办，第一财经研究院协办的“2015中国经济论坛—中国经济趋势与十三五规划建设”上，兴业证券首席宏观分析师王涵、瑞银集团财富管理大中华区首席投资总监(CIO)及首席中国经济学家胡一帆、国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良分别发表了真知灼见。

王涵：外汇占款下降为“流动性陷阱”主因

“流动性陷阱”让实体经济承压。近两年来，生存压力最大的无疑是企业，而银行信贷投向企业的量不断减少。此外，银行信贷端投向长期贷款的比例逐年下降。然而，当前中国处于经济转型期，这一时期最为需要的正是用以支持研发和产业链投资的长期资金。如果持续用短期的资金支持一些长期的项目，流动性错配问题在所难免。

究竟是什么造成了“流动性陷阱”呢?

在王涵看来，2012年以来的外汇占款下降，导致货币宽松不再必然导致信用宽松，这是催生流动性陷阱的主要原因之一。

为何外汇占款减速会加剧“流动性陷阱”?

2012年之前的大规模外汇占款流入，其意义不仅在于其带动了稳定的银行存款、基础货币扩张，更重要的是(通过非债权性质流入的)外汇占款流入导致了私人部门现金类净权益的增长。然而，随着2012年外占流入大幅减速，一方面出发了银行“存款荒”，进而导致银行存款转化为更为不稳定的理财来揽储，这也使得储户更不愿意将钱存在银行。

此外，今年降息6次，这一过程中直接降低了贷款利率，而存款端因为有理财产品的存在导致更多老百姓把钱取出来去购买，这导致了存款进一步下降、理财产品愈发膨胀;另一方面，这也使得M2的增长更加依赖于银行体系信用(私人部门债务)的增长。

综上来说，外占减速的直接结果是：1)银行负债端日趋不稳定，期限错配担忧升温，2)私人部门(现金类)负债率上升，信用资质下降。这两个因素，是当前银行惜贷、尤其是不愿意投放长期贷款、信用扩张面临“流动性陷阱”的核心原因。

王涵认为，近年来央行已经在通过降准来缓解银行惜贷(长期贷款)的问题，但要在中长期有效解决流动性陷阱问题仍有几大任务需要落实。

首先，央行近期提出的“利率走廊”，本质上是中国货币政策目标从数量调控转向价格调控的一个信号，央行需要重新拿回商业银行负债端的定价权。以前商业银行负债主要是存款，现在银行主要的负债端是同业和理财，因此利率式的调控可能比数量型调控更加有利。如果央行开始盯价格，则意味着此前公开市场操作的数量限制有望被打破。商业银行对央行的负债，有望部分取代理财在银行负债端的地位，从而缓解当前由于理财收益率下降缓慢导致银行负债压力高企的问题。

此外，央行自去年以来开始大规模降低存准率，这对于向银行体系投放长期资金有重要意义。同时，SLF、MLF、PSL 以及近期提出的“抵押再贷款”等工具，也有望逐步解决银行长期负债来源的问题。

同时王涵认为，资产证券化(ABS)市场的发展也有望提升银行资产端流动性。过去两年，ABS出现井喷式发展，由于负债不稳定，所以银行要追求资产端可变现的能力，把放出去贷款证券化，使其产生流动性，这样便可以腾出额度再搞贷款。

根据高金(SAIF)资产证券化实验室的数据，2012年信贷资产证券化产品发行5只，2013年6只;而到了2014年一下子发行67只，2015年更是发行了83只，可见发行只数和规模迅速扩大。

最后，王涵指出，“股债结合”模式有助于给实体提供“股性资金”。近期政策性银行通过发行特别金融债方式融资，进而开始向一些实体企业进行股权注入。这类政策实际上可以给企业提供“股性资金”，从而一定程度上解决非金融部门“存款、负债同步增加”的问题。这也将有利于缓解私人部门因为资金压力导致的信用资质下降问题。

胡一帆：中国应加速打造利率走廊

对于中国央行而言，如何把控货币政策对中国的2016年至关重要，“流动性陷阱”也使得打造并完善利率的任务变得更为紧迫。

胡一帆表示，当前中国货币政策面临两难，一方面货币政策传导机制并不完全有效，因此货币宽松对实体经济的支持或小于预期;另一方面，由于金融领域当前隐含的风险较高，不良贷款比想象要大，因此需要保持的宽松环境。

瑞银预计，2016年中国可能降息空间较小(传导机制受限)，料为1次，而降准的幅度或将较为激进，预计为个基点。

之所以预计明年降准或将比较激进，这其实也与利率走廊息息相关。因为要实现一个比较完善的利率走廊，根据国际经验，存款准备金一般都会下放至较低的水平。

中国央行行长周小川行长在2014年5月第一次提出利率走廊这一概念，称中国要慢慢实现利率走廊;央行研究局首席经济学家马骏也在今年11月提出利率走廊要三步走——第一步是在隐性政策利率周围建立事实上的利率走廊;第二步是逐步收窄事实上的利率走廊宽度;第三步是取消基准存贷款利率。应弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予其以更大弹性。

根据瑞银的研究以及其同央行的交流，中国利率走廊的图像基本已被勾勒出来，利率走廊上限就是SLF(常备借贷便利)，即央行公开承诺可以其作为贷款利率向市场提供无限的流动性(一般会要求借款机构提供合格的抵押品)。11月时央行将隔夜SLF利率从此前的4.5%下调至2.75%，7天期SLF利率从5.5%下调至3.25%，同时央行当时还表示，正在探索SLF利率发挥利率走廊上限的作用。

至于利率走廊下限，史上隔夜拆借利率和7天拆借利率均没有跌破过超额准备金利率，其最有可能是下限。目前超额准备金利率为0.72%。

因此，胡一帆也认为，利率走廊的上限和下限和分别为2.75%和0.72%，其间构成了构成了150个基点宽度的走廊。

未来，在利率走廊模式下，中央银行不需要再频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，通常只需调节利率走廊的上下限就可以稳定市场的利率预期，这不仅简化了中央银行的利率调控过程，而且降低了调控成本。

不过，胡一帆也指出，要实现这一操作，中国还有较长的路要走，例如进一步加强利率走廊的透明度(及时公布SLF利率)、完善债券收益率曲线等。

祝宝良：结构性问题应从“供给”侧改革

当前，全球货币政策大行其道，经济增速却迟迟未见复苏。可见，结构性问题光靠货币政策发力尚无法被根除，财政政策或结构性改革急需补位。

祝宝良认为，当前经济下行主要是结构性原因，应从“供给”侧改革。

目前，中国经济增长速度持续下行，工业生产波动中缓降，需求放缓，中国不能在继续依靠出口解决问题。过去全球贸易总量的增速是GDP增速的三倍，但是现在贸易增速已经和GDP增速一致，虽然中国新兴行业和服务业增速很快，但是这两个行业在GDP中的占比不到30%，经济下行主要还是由于钢铁、有色、化工、煤炭和汽车五大行业产能过剩以及房地产市场下行所导致的。

祝宝良认为，房地产市场仍在调整中，如果按照目前中国55%的城镇化来计算，2013年城镇居民户平均每户有1.05套房。目前施工面积、库存量较大，截止2015年10月末，库存有大概6.9亿平米，在建规模70.8亿平米，如果再加上一些土地转让成房地产用地的规模，大概一共有100亿平米在在建面积，按照每户100平米计算，在今后的4年内有大概会有1亿套房子建成，这些房子的库存很难被消耗，因此短时间内很难靠房地产来带动经济。

解决五大产业的产能过剩问题是重中之重，应从“供给”侧改革

在祝宝良看来，重化工业产能过剩问题依然严峻，仍需要年甚至更长时间消化，高质量和个性化商品供给不足，大量消费外流。旅游、教育、医疗、养老、文化、电信等行业发展缓慢

。目前货币政策传导不畅。货币市场利率低、长端利率高。货币政策也在两难之中，即要放宽，也要保持股市和汇市的稳定。

祝宝良表示，目前应以结构调整为主线，把短期需求管理政策和中长期结构性改革结合，提高经济增长质量和效率。中国可以效仿美国的房地美和房贷美成立政策性住宅银行，把目前趴在地上的公积金解放出来，通过这种政策性银行以低利率贷款给现在缺少资金购买房产的人。同时我们要推进经济结构性改革，加快国有企业、财税、金融改革。

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