金融价值转型带来成长因子荐股源泉

金融：价值转型带来成长因子 荐4股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

坚决落实党中央、国务院、中央军委和习主席决策指示对于中国寿险的长期故事，我们丝毫不质疑。中国保险业仍将受益于保险密度和深度的提升，而人均收入水平提高、中产阶级壮大仍是保险发展的重要驱动力。近十年人身险保费复合增速19%，寿险深度和寿险密度快速提升，但距离世界平均水平还有较大差距。

2011年起，估值逐步回落。2007年三家保险公司上市，紧接着的是跟随市场的暴涨暴跌，2007年行业PEV估值高达7倍，2008年PEV从高位一度跌到1.5倍；2009年大盘向上配合优异的行业基本面，取得一定超额收益，估值从1.5倍上涨至 倍；2010年四季度加息行情，估值在.5倍之间； 年，遭遇被动转型之殇，保费增长不及预期，股债双熊，股价表现惨淡，估值回落至1..4倍；2014年，股债双牛，高beta行情启动；年，低息担忧下表现平淡，估值回落至1倍左右。复盘过去十年的股价表现，保险股体现了明显的高贝塔属性，难以走出独立行情，市场更多地赋予其周期属性，更加关注利差；而我们认为经历价值转型后，死差费差占比提升，这一产业逻辑的改变或许逐渐影响二级市场投资逻辑。

年，保险行业经历被动转型之殇。保险业首次遭遇渠道困局、银保新规，保费增速大幅放缓。表面是对保费增速的冲击，实质上是对保险业发展方式和业务结构的挑战，粗放式发展时代已经结束，未来需要通过产品转型、销售渠道转型来释放保障需求，提高增长质量和保险公司利润率，而当时太保已经启动转型。

价值转型带来成长因子。年牛市以来，中小保险公司增长迅猛，上市保险公司市场份额下降。但市场份额的下滑与转型战略有关，主流寿险公司转型经营理念愈发成熟与趋同，战略基本上回归到个险和期交业务方面。年太保推动个险渠道转型，2014年国寿推动个险渠道转型，到2016年新华开始推动个险渠道转型。转型策略下，转型成果逐渐体现，2015年，四家上市保险公司NBV同比增长 5%-40%，2016年增速区间为56%-68%（偿二代口径）。NBV增长驱动因素可归结为首年保费（规模驱动）和新业务价值率驱动（效率驱动）：（1）规模驱动：2014年增员恢复，大幅增员为未来业绩的市场奠定了基础；（2）效率驱动：产品结构和渠道结构的优化带动新业务价值率提升。

内含价值是保险股投资的重要角度，价值转型带来新业务价值率的提升，为EV增长提供了重要的外延动力。（1）规模：在中长期消费升级的环境下，保费增长持续性强，NBV增长持续性强；（2）效率：价值转型后效率大幅提升。考虑到龙头寿险价值增长大概率高于15%，那么EV五年可以翻一倍，保险板块具有很强的成长属性。NBV的快速增长意味着EV的稳定增长得到了极大的支持。

强者恒强，迎接龙头险企的美好时代。2016年以来，行业格局悄然发生变化，龙头险企全面占优，过去中小保险公司依赖万能险和激进投资的路径实现弯道超车，而2016年以来，万能险监管力度加大，同时投资端面临“资产荒”压力，弯道超车基础不再。此外，长期低息假设不再，投资端压力逐渐减缓。目前，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险对应2017年P/EV估值分别为1.06、1.01、0.92、1.06倍，看好价值转型为龙头险企带来成长因子，推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。