行业联讯证券基本面逐渐转向不利

联讯证券：基本面逐渐转向不利 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、本期出口进口增速双双同比减速，并且跌破了市场预期。从数据分析来看，出口增速中，周期性环比对其负面影响为8.54%，而周期性翘尾对其存在4.46%的负面影响；而对于进口来说，基数因素对数据影响甚至为正面的，而环比因素对进口增速影响为-20%。可以看到，二者的下降基本都来自于周期性环比的下降。

2、由于一月这一时间点较为敏感，除了基本面带来的下降之外，还有一种春节时点带来扰动的可能。我们知道，在春节前可能会集中赶工生产，而节后很可能需要一段时间来恢复订单，那么春节的时点和其前后生产密度的不同，会对进出口同比比值形成扰动。以节前为例，去年春节的时间为1月31日，按照节前日均产量及出口量偏高的规律，去年一月下旬预计日均出口量将高于中枢值，而反过来，今年的春节较晚，一月下旬的日均出口量仍然处于中枢值附近。这既是古龙的风格由于我们对基数效应的核算是按照历年的同月增长均值来进行的使电价尽量体现价值规律。否则，由于各年的春节时间不同，这种核算很难对其具有精确的估计。

3、我们大体用双变量线性来勾勒这种节前集中订单突击期以及春节效应对一月以及二月出口规模比对的影响。我们看到，如果把这两个变量赋予相同的权重的话，实际值与模拟值将会具有较为明显的线性关系（刨除掉2013年初虚假贸易的因素）。那么，我们判断，今年一月出口/二月出口的比例可能为1.13，照此计算的话，今年的月出口同比增速仍然可以达到15%左右的高位，故我们认为，目前很难根据这一数据得出外贸情势已经见顶回落的结论。

4、虽然一月份的数据不足为惧，但从基本面的角度，我们还是看到基本面逐渐转向了对外贸形势不利的一面。外部经济指数出现了回踩，但是鉴于其与出口形成的明显裂口，而对出口负面影响更大的，则是结构性因素，也就是说，后期贸易政策以及人民币汇率的调整，都会对出口形成不利作用。当然，油价也会因其对贸易条件的影响而对出口形成负面影响。

5、如果我们从汇率对出口的结构性影响的角度出发，我们看到人民币汇率偏离度尚在偏高的位置，由于去年三季度以来市场对欧洲经济的预期不佳以及对欧元区货币政策继续宽松的预期，人民币汇率的矫正过程出现了明显的回撤，这也使得出口形势的结构性好转有所减缓。而在人民币-欧元-美元这三层汇率关系中，由于欧元与美元因货币政策的迥异形成的裂口，人民币后期对欧元升值、对美元贬值是大概率事件。

6、必须承认的是，欧元区的QE政策将会对我国出口形成负面作用。然而在另一面，该政策将如何影响对美出口？其主要通过对欧元资本流入的路径来进行影响。实际上，由于外部资本流入规模主要取决于该经济体内部收益率水平，故这种影响对于汇率来说具有抑制的作用。从近期来看，由于中美国债利差仍然在一个窄范围内震荡，并未出现明显的变化，故流入中美两国的资金应该是均匀的。

但是，从中期来看，由于我们判断出口可能会继续因中美利差缩窄而有所上升，欧元区的QE政策可能会使二者利差的缩窄进程有所减缓，从而负面影响出口增速。

7、总体来看，今年的出口增速或将不及预期，但从进口来看，以上论述的逆作用也将减缓进口回落的节奏。而从方向上，我们认为出口与进口的趋势也将因欧元区的货币政策而出现拐点。主要原因在于：考虑到欧元区的经济条件和货币政策，美元亦可能放缓货币收紧的步伐，这将使得中美利差的缩窄和人民币汇率贬值的趋势出现停滞。那么，我们预计今年的出口增速或小幅减缓，而进口增速或将小幅加快，二者出现拐点的时点约为二季度，而顺差今年对于经济的支撑作用将大大下降。