宏源证券多层因素叠加使经济复苏仍较缓慢源泉

宏源证券：多层因素叠加使经济复苏仍较缓慢 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观数据：

月份固定资产投资完成额91319亿元，累计同比20.6%，4月份环比1.63%；4月份规模以上工业增加值当月同比9.3%，环比0.87%；4月份社会消费品零售总额同比增长12.8%，环比1.23%。

核心观点：

月份固投增速略低于预期，主要受基建启动较慢影响。月份固投累计同比20.6%，低于月份的20.9%。固投不及预期的主要原因是此前判断的两会后基建开工加速的情况没有发生，月份基建固投累计同比24.05%，低于月份的25.6%，虽然4月份基建固投完成额6797亿高于3月份的6193亿显示基建旺季效应已开始显现，但4月比3月多出的604亿增量小于过去3年同期增量的最低值。月份全国房地产开发投资累计同比21.1%，高于月份累计同比20.2%，房地产的好转与4月份新增信贷的居民部门中长期贷款大幅增长一致，显示房地产去库存还在加速，销量旺盛带动开放商投资意愿加强。

4月份基建旺季启动慢于预期有3点原因：（1）今年4月份以来的天气情况较为异常，叠加H7N9禽流感影响基建项目开工情况，4月份较往年同期罕见的蔬菜价格大幅上涨就是侧面佐证；（2）由于大多数基建项目靠地方政府主导推动，四部委前期对地方财政治理整顿影响基建项目融资渠道，导致基建项目启动较慢；（3）国家预算内资金投资水平同比回落，月份中央财政收入增速处于历史低位，严重影响中央财政主导的基建项目开工，东部和中部固投累计同比降幅较低，而西部固投较月回落1.2%反映了这一情况。

--排除股权奖励支出（不按照美国通用会计准则）4月份工业增加值低于预期，在结构上表现为以下几个特征：（1）4月份工业增加值同比9.3%，轻工业、重工业同比分别为9.6%、8.5%。工业增加值低于预期的主要原因是上游重工业和消费品制造业回暖较差；（2）上游重工业如电力热力生产供应同比增长5.5%，而中下游重工业如非金属矿物制品、通用设备制造、汽车制造、电器机械设备制造等行业同比增长均超过10%，与PPI下游好于上游一致，符合我们下游拉动上游的判断；（3）4月份社零总额同比12.8%，仍处于缓慢回升态势，表明食品饮料、烟草等消费品行业工业增加值仍将处于较低水平。

经济复苏驱动力在增强，短期资金面仍相对宽松，债市不确定性主要源自于供给面的变化。随着5月下旬城投债供给放量、地方财政治理整顿结束，资金来源增多将确保基建好转。4月份房地产开放商购地量大增，预计5月份房地产开工将加速。随着新型城镇化规划新一轮投资项目的出台，西部地区固投将有明显的改善。基于4月份低于预期的经济数据，我们认为在强有力经济复苏出来前，流动性相对宽松的态势不会变。