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高华证券：我们自上而下的通胀率预测 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

尽管2012年迄今通胀率保持坚挺，我们仍预计2如设计师等。013年底之前总体和核心通胀率都将显著下滑。其背后自上而下的思路是劳动力市场疲软和稳定的通胀预期应会逐步推低核心通胀率。

我们自上而下的通胀模型——通过滞后的核心通胀、劳动力市场疲软和通胀预期来解释核心通胀率——支持了这一观点。。尽管该模型未能反映2011年通胀率大幅回升，但我们自下而上的分析表明这一偏差主要是模型外的特殊因素所致，包括大宗商品价格大幅攀升和汽车价格上涨的传导效应。

展望未来，自上而下的模型显示核心通胀率将回复至与稳定的通胀也是唯一一个有地铁通过扩大经营规模的大型商业项目。预期以及劳动力市场疲软相一致的水平。但模型之外的因素——包括过去一年的残留影响和大宗商品价格再次上行的压力——表明该预测面临上行风险。

1月份居民消费价格指数(CPI)环比上升了0.2%，而核心CPI、食品和能源价格都上涨了0.2%。因此，总体CPI同比上升了2.9%，核心通胀率小幅扩大至2.3%。

我们仍预计未来两年总体和核心通胀率将显著下滑。具体来说，我们预计到2012年末总体CPI通胀率将降至2.0%，2013年末降至1.5%；核心通胀率到2012年末降至1.5%，2013年末降至1.3%。

我们预测背后自上而下的逻辑就是美国经济离充分就业相去甚远——工资涨幅平缓（如平均时薪和单位劳动成本），而且通胀预期仍得到控制。我们认为这两个因素相结合将逐步表现为核心通胀率的下降。

栖息在树枝上便于伪装 为从更多细节入手探讨这一观点，我们更新了我们自上而下的核心通胀率“菲利普曲线”模型。具体来说，我们的模型通过三个因素来解读核心通胀率（同比变化）：(1)滞后的核心通胀；(2)以实际失业率和结构性失业率之间的差异来衡量的经济疲软程度；以及(3)通胀预期（详情请参阅2012年12月15日SvenJariStehn撰写的美国金融市场日评“通胀率继续保持低水平”）。我们用路透/密歇根大学的长期通胀预期调查结果来表示通胀预期。但由于年通胀预期会受到大宗商品价格变动等短期因素的影响——因为该指标表示的是未来年平均通胀率的预期，而不是未来年的通胀率，因此我们将主要关注前瞻性通胀预期（1年后的年通胀率）。（详情请参阅2011年4月4日JanHatzius和SvenJariStehn撰写的美国金融市场日评“解析短期和长期通胀预期”。）然后，我们将我们的模型结合三个假设来得出未来两年通胀率的自上而下观点。首先，我们使用我们当前的失业率预测，预计到2013年底失业率将大致保持在8.2%不变。其次，与我们在这一方面的研究相符，我们假设结构性失业率为5.75%。

最后，我们假设通胀预期将由近期水平略升至2005年后均值。例如，在密歇根大学2012年2月初步调查报告中，年通胀预期指标为2.9%，略低于2005年后均值。

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