行业国信证券宏观周度观察挤牙膏式的定向宽松

国信证券：宏观周度观察 挤牙膏式的定向宽松 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

一周经济观察：

政策：

5月30日召开的国务院常务会议中提出加大“定向降准”措施力度，扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模。对此我们认为：首先，“定向降准”范围扩大，意味着全面降准概率进一步下降。在外汇占款和货币乘数没有出现大幅恶化之前，政府走一步看一步，“适时适度预调微调”，不断推出这种“挤牙膏式”的定向宽松政策将成为常态。

其次，这次“定向降准”将商业银行囊括在内，但标准为“满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例”。这一模糊的标准极有可能是量身定制的，而操作对象可能是政策性银行或者是邮储。我们之前报告提及，历史上来看，通过对金融机构定向降准，曲线购买相关债券（中国版QE）也是可行的选择。这一幕可能再次重演。

再次，国务院常务会议中提出，规范融资通道环节以降低社会融资成本。这表明当前实体经济资金紧张是结构性的，而不是总量性的，这一命题可能已达成共识。因此，需要通过引导流向（“规范通道”），而不是总量宽松来降低融资成本。

最后，在全面降准预期回落后，降息预期再次升温。国内投资主体历来对数量型工具更为敏感，因此降息的重要性要低于全面降准。同时，我们对降息的可能性及其效果也持审慎态度。近年来，存款端利率偏低是造成大量活期储蓄流失的主要原因。在稳步推进利率市场化，尤其是监管层拟推出面向个人和企业的大额存单的背景下，降低存款端利率似乎有悖于这一进程。而如果不调整存款端利率，仅下调贷款端利率，这会导致商业银行息差收入进一步收窄。于是，商行更有动力追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过上浮贷款利率，还是绕开监管做表外来实现这一目的，结果都是降息的实际效果可能并不尽如人意。总之，我们预计，降息的实际效果不会显著。但从政治与经济互动角度来看，降息的可能性不能断然排除。

国内经济：

本周公布5月统计局PMI显示出积极信号，但主要是由出口订单拉动。国信高频宏观扩散指数下滑，显示经济复苏乏力。百城房价指数两年来首次环比下滑，价格环比下降城市数目进一步上升。猪肉价格涨势放缓，但由于饲料价格上涨，猪粮比反而进一步下滑。考虑翘尾因素，预计5月CPI会进一步上扬。本周公开市场净投放200亿，国库现金招标400亿，货币市场流动性宽裕，月末平稳度过。在定向宽松预期下，长端国债收益率出现较为明显的下滑。

5月统计局PMI显示积极信号，主要仍是出口订单拉动。5月统计局PMI小幅回升至50.8，略微超出近三年历史同期水平，显示经济出现超季节性的上升（图1）。分项来看，新订单大幅回升，但出口订单仅是微弱上升（图2）。这和5月汇丰PMI预览产生了一定的偏离。5月汇丰指数中新订单大幅上升是由于新出口订单的驱动。但进一步细分可以看出，5月统计局PMI中新订单仍然是出口订单拉动的：5月中型企业PMI中新订单回升最为明显，从50.4跃升至53.9，是拉动整体指数向上的主要动力（图3）。而中型企业新出口订单则大幅由46.9上升外连到50.8，表明外需驱动是中型企业订单上升的主因（图4）。大型企业和小型企业在综合指数和分项指标上都没有明显变化。

在新订单回暖背景下，5月产成品和原材料库存指数却双双出现下滑，且都处于50以下，可能意味着短期内有加库存的动力，但空间有限（图5）。5月生产指数小幅但镜头伸缩会在录制影像的过程中留下噪音。而现在回升至52.8，仍弱于历史同期水平（图6），对应的是就业指数也出现了小幅下滑，需求到生产的传递出现滞后。