央票的流动性回笼和利率引导职能分析公开

结论：

发行利率的波动模式在07年前后出现较大差异。经，由于央票的流动性回笼和利率引导职能在执行中会出现冲突，因此07年前后主要职能的转变促发了上述差异。同时，在此背景下，为何发生在07年，以及央票偏向利率引导职能后如何预测其走势，进一步引发了本系列的后续报告。

引子

年初以来，央票发行利率进入了上升通道；但截至目前，这样的上行走走停停，引发了市场诸多的困惑和猜测。关于央票发行利率，基于它所暗含的对货币政策的指导，和在利率体系的重要地位，我们想要知道和需要回答的问题很多。

本文着重回答回顾历史，央票利率的变动模式是不是具有规律性和一致性这个问题。

07年前后央票利率的变动模式不具备一致性.

央票发行利率的数据显示，07年之前，它的变化频繁而连续，波动模式为锯齿形；07年之后，它的变化间断而跳跃，波动模式为阶梯形。

与1年期定存利率比较显示，07年之前，二者趋势不相关，利差波动范围很大；而07年之后，二者趋势一致，且利差波动区间明显收窄，平均约为15BP。. 我们认为主要原因是，央票的流动性回笼和利率引导两项职能，在履行时存在冲突，从而致使了厚此就得薄比的结果。这进一步引发了央票利率波动模式的不同。

07年之前，央票偏重流动性回笼职能.

此阶段特点是，公然市场操作更加关注数量的保证，而非利率的稳定；也就是央票供给曲线垂直于数量轴。

直接支持因素有央行货币政策履行报告中的定位和央票发行量与占款的正相关关系两个方面。同时，以下两个层面数据也给予支持，公开市场对冲比例维持高位，以及中长期率与央票利率高度同步。

另外，关于央行如何在此背景下完成利率引导，我们给出两个方面的补充。1是，央行通过数量化招标锁定利率，此时很容易出现流标和超买的现象；2是，直接通过降低发行量压低利率，这出现在汇改或人民币升值预期的特定阶段。

07年以后，央票偏重利率引导职能.

此阶段特征是，央票工具更加偏重于对利率预期的引导，流动性回笼职能出现弱化；也就是央票供给曲线垂直于收益率轴。

在此背景下，我们观察到公然市场操作对冲比例的下落、商业银行资金面的变化更多作用在央票发行量层面以及与中长期收益率同步性变弱等现象。后续思考. 首先，使人好奇的是为何央票职能的转变发生在2007年。关于这个问题，敬请期待系列报告之2“央票，谁翻动了这个硬币”。

其次，在央票承当利率引导职能后，是否可以发现央行调整的一般规律。对于此，我们会在系列报告之三给予回应。

后续思考.

首先，令人好奇的是为什么央票职能的转变发生在2007年。关于这个问题，敬请期待系列报告之二“央票，谁翻动了这个硬币”。

其次，在央票承担利率引导职能后，是不是可以发现央行调整的一般规律。对于此，我们会在系列报告之3给予回应。

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