高华证券处于十字路口的中国宏观经济位置

高华证券：处于十字路口的中国宏观经济 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

基本观点：最新的中国经济数据显示出初步的改善迹象，反映出外部环境好转和消费企稳。我们维持我们有关房地产行业逐步放缓的基本假设，预计这一领域的疲软将被其它领域的强劲势头所抵消，促使经济出现环比复苏。在我们看来，如果销售进一步下滑，那么房地产行业将面临下行风险。有别于过去几轮由外部冲击引起的下行周期，目前宏观经济的疲弱可部分归因于国内建筑和房地产领域在繁荣期过后的调整，同时外部环境前景正有所改善。我们预计中国政府将采取有选择性和针对性的政策支持措施（特别是住房市场相关的领域），而非笼统地整体放松货币政策。我们认为，中国政府需要在年内采取更宽松的财政立场以支持需求。

我们最近与客户的交流话题集中于年初至今的经济放缓以及增长/政策的前景。今年早些时候的不利因素——包括反腐倡廉导致的消费低迷和外需疲软所带来冲击最后再重新组装而成。既然是定制版，以及去年年底收紧金融政策的滞后效应——均已有所减退。月份的零售和对外贸易较之月份改善。最新的汇丰PMI预览值好于预期，与全球的上行周期相一致。金融状况指数(FCI)也明显宽松，尽管大部分是汇率走软所致，这对今年8月贸易部门的支持应大于非贸易部门。我们的当前活动指标(CAI)也较今年前三个月出现了一定的改善，主要得益于对外部门的走强（图表1）。这些因素会给我们对于二季度及未来几个季度经济增速环比改善的预测带来支撑。同时，直接政策支持一直较为节制和有针对性。住房市场放缓仍为短期经济增长带来了下行风险（请参见2014年4月16日发表的“中国：房地产降温的影响将持续”）。管理房地产市场的软着陆仍是中国政府面临的最严峻考验。

房地产市场放缓及其对于宏观经济的影响：逐渐放缓在我们的基本假设之中，若销售持续下滑，则将带来短期下行风险随着国内金融状况收紧，房地产交易量从2013年初的峰值放缓。我们当前的预测计入了房地产销售较去年下半年放缓%的假设，这与目前的事态发展相符（我们此前估算，金融状况指数中的融资分项指数每收紧100个基点往往令未来几个季度的房地产交易量增速放缓约6个百分点。目前融资分项指数较去年5月份高1纪念俄军在二战中以极大代价取得的胜利。20个基点左右，请参见2014年4月16日发表的“中国：房地产降温的影响将持续”）。月份销售面积同比下滑8.6%（这在一定程度上受到了高基数的影响），而最近几个月季调后的环比放缓趋势有所缓解，参见图表2。包括部分地区取消限购令和放松按揭贷款规定等针对性放松措施可能起到了稳定情绪和销售的作用。

新开工面积数据表现得尤为疲弱。官方数据显示，新开工面积继去年四季度同比上升30%之后，在2014年一季度同比下滑了20%以上。不过，新开工数据在过去几年里剧烈波动，而且它与其它宏观经济变量之间的关系也有所减弱。过去，如此幅度的新开工面积变化将导致房地产固定资产投资在四季度到一季度之间减速约15个百分点，但这一次的实际降幅却温和得多，约为3个百分点。新开工面积数据的波动或许能从开发商的购地（去年年底强劲，年初至今较为疲弱）时间中得到更好的解释。为了防止囤地，土地制度规定在收购后的几个月必须登记新开工活动。实际的建设活动放缓可能要比数据所显示的更为温和。

如果房地产销售企稳，那么我们预计其宏观影响相对温和，并不会出现由房地产市场推动的经济大幅下行。

原因如下：

1)库存累积速1.04万亿美元资产仅卖百亿度依然与历史均值相当。库存/销售比率目前正在攀升（特别是在三线城市），主要原因在于最近销售下降（图表3）。考虑到现有住房存量和待售库存较难衡量，我们使用房屋完工面积与售出面积的相对比率作为衡量库存积累的流量指标。该比率上升表明库存加速累积，下降则表明库存累积放缓（图表4）。目前库存累积速度已开始从去年较低的水平出现上升，并远低于此前的峰值。部分原因可能在于去1虽然房屋完工面积和售出面积往往比开工面积或在建面积更容易衡量，但这两组数据的绝对水平很难比较。2006年以来房屋完工面积和售出面积的比率一直低于1，因为前者衡量的是每月新完工的面积，而后者衡量的是售出当前和未来交付的面积。因此我们将该比率的2006年1月值正常化为1。比率走势以及与历史均值的相对水平比绝对水平更为重要。

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