行业谁先倒下OPEC还是高收益债这才是决定油

WTI上周一度跌至43美元/桶，较一个月前的52美元高位下跌近10美元，回落至去年11月OPEC达成减产协议前水平，这也意味着OPEC的减产协议已不再是推动油价平衡的关键。 事实上，除非页岩油产量增长放缓，否则原油市场会继续陷于产量过剩。但高盛最新的报告认为，目前驱动页岩油过度增长的三大因素中，有两个已经开始逆转，包括：1）周期性成本通缩转为周期性成本通胀，提升了页岩油的保本价格（breakeven pr17258ices）；2）波动性的上升令对冲成本上升。不过，高盛认为第三个，也是最重要的因素——次投资级信贷依然需要发生变化，这才能让页岩油产出速度放缓。

但自5月份高盛首次提出这一概念以来，高收益债市场（低于投资级评级企业债）已经开始收紧（最低收益率已经从6.6%升至8.0%），只是较高盛认为的，可以从根本上减缓未来页岩油产量增长的“关停”（shut off）水平依旧相去甚远。

油价再平衡的关键不是OPEC，而是债券市场

几乎1/4的美国原油生产商依赖高利率（HY）融资。高盛认为，这意味着高收益率市场将更高效的“解决”加速/放缓美国原油产量增长的问题。高盛观察了不同收益率门槛下的不同质量债券篮子中，融资利率到何水平会难以为继。对于代表美国11%原油产量融资的CCC级债券而言，当HY能源收益率达到10%时，HY市场实际上已经“关停”了。对B级债券而言，这一水平接近13%。举例来说，若要修正美国页岩油一年内30万桶/天的过剩供给，平均HY E P收益率需要升至10%，才能让页岩油供应量从目前基础水平下降30%。

美国能源高收益市场已经开始收紧，但依然距离高盛所说的“关停”收益率相去甚远，目前E P HY最低收益率为8.0%。

自年初以来，美国能源信贷市场并未就油价的修正进行相应的调整，但在过去一个月中已经开始修正。今年迄今能源股表现跑输能源信贷25%。高盛认为信贷市场可能需要进一步调整才能使E P资本开支合理，并遏制年美国原油产出增长。

OPEC依然是低成本E P生产商，但已经丧失在预算平衡方面的领先地位

无论从勘探与生产（E P）成本还是从预算角度，OPEC历来是低成本原油生产国。、伊拉克和基于E P的原油生产保本价在美元/桶，而以深海油田为主的等国的原油生产保本价在美元/桶，美国页岩油的生产保本价为美元/桶。

尽管基于E P的保本价格是业内最低，但由于OPEC国家的财政收入很大程度上依赖原油，为了弥补国家财政开支，OPEC国家从方面的收入需求远高于其他产油国（比美国高出美元/桶）。

高盛认为，这种对立是OPEC支持油价，并在2020年前非OPEC国家原油产出增速开始下降时，重获市场份额增长的强烈动机。

OPEC：进一步减产才能让第一次减产显得合情合理

WTI原油上周一度跌至43美元/桶，较一个月前的52美元高位下跌近10美元，回落至去年11月OPEC达成减产协议前水平，这也意味着OPEC去年11月的减产协议并未实质性起到提振油价的效果。

高盛此前曾分析，OPEC的减产“阳谋”目标，是要让原油市场出现升水局面。这既可以保障未来的石油收入稳定且不断增长，也可以借此限制美国页岩油产商对股权和债权资本市场的吸引能力，从而达到从根本上抑制美国油产的目的。

然而在减产一个月后，OPEC两大目标均面临彻底失败的结局。现在页岩油开工率决定了原油的锚定价格。

不过，在最新公布的报告中，高盛认为，因钻井完成的瓶颈，以及油企E P预算已经基于油价在美元/桶，油井当前高速的页岩油开工率难以进一步增长。当前OPEC进一步减产给美国页岩油带来的阻碍可能是第一次减产实现不了的。

非OPEC：供应面短期过剩，长期紧张

高盛认为未来年非OPEC国家原油供应过剩的三大因素在于：1）在2年地钻井生产后，页岩油增长进入最容易的阶段（随着电池化学的进展因油井寿命最初24个月的低开工率已经结束）；2）长周期的大型项目料在未来12个月达到历史最高，但会在2020年前逐渐减少；3）随着利、尼日利亚和产量的恢复，原油供应中断的状况达到近几年最低。上述这三大因素推动近期原油市场供应过剩，但这可能催生2020年前供应紧张。