广发证券宏观经济专题

广发证券：宏观经济专题-信贷管制的后果严重吗 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期要点：

自从12月21日银监会宣布全面暂停固定资产贷款以来，股市经过持续近一个月的盘整后选择破位下行。

尽管12月份25日央行宣布加息终结了一直缠绕在投资者心头的梦魇，但新的梦魇就此开始。投资者显然已经感到政府在采取提高准备金率、加息等间接调控政策无效的情况之下，开始频繁动用价格管制、资本管制、信贷管制，甚至限制购房、限制购车、限制用电等一系列直接行政调控手段。一支靴子落地之后，似乎还有无数支靴子在等着落地，最后许多投资者已经没有耐心再等靴子落地了，逃跑了事。临近年底的信贷管制再次发挥11月中旬价格管制以及4月中旬信贷管制相同的作用，这些直接调控手段明显不同于间接调控手段的一点就在于能够立即扭转投资者的盈利预期和流动性预期，从而使得股市剧烈调整。然而，牛市总是在悲观中诞生，在怀疑中成长的，恰如今年“十一”后的股市疯长也经历了“十一”前的大幅下挫和“十一”后的冷眼旁观。更何况本次信贷管制的期限仅为12月份的最后几天，央行已明确表示2011年将采取新的信贷管理体制，即采取差别动态准备金率的方式进行货币信贷管控，而且2011年政府可能不再明确提出新增贷款目标，这意味着2011年政府不会再采取直接信贷管制方式调控经济。且股市在承受了限价、限贷、限车、限房、限电、打击热钱、打击内幕交易等行政措施后，即便政府再推出什么新的行政措施估计也不会再像这样弱不禁风了。因此，本轮股市调整恰如本次信贷管制一样，将是十分短暂的。

从已有数据和预测数据来看，投资者对未来盈利预期和流动性预期还处在改善的进程之中，加息等紧缩政策在明年二季度之前估计还很难覆盖盈利预期的增长，提高准备金率等对冲政策也很难扭转流动性改善预期，这都将支持股市恢复可持续上涨。具体来看：首先，尽管CPI再创新高，从而引发投资者对企业未来盈利可持续性的担忧，但是有足够理由期待11月份CPI同比已经达到阶段性高点，CPI同比回落态势已经形成，并逐步回到可持续区间。初步预计，12月份CPI为4.2%，1月份为4.8%，2月份为4.3%。其次，严厉的紧缩政策并不有改变新增贷款和新增外汇占款的高位增长态势，流动性改善预期并没有得到逆转，反而有强化趋势。初步预计，12月份新增贷款5100亿元，1月份新增贷款1万亿元，2月份新增贷款7000亿元，3月份新增贷款1.2万亿元。第三，当前股市所隐含的收益率在4.5%，考虑到60%的资产负债率，在加权贷款利率上升到7.5%之前股市还是有机会的，而经过12月25日加息之后，当前加权贷款利率预计只有6.8%左右。此外，目前市场普遍预期2011年全年CPI涨幅为4%左右，目前的一年期贷款利率只有2.75%，负利率预期显然还没有逆转，并不会引起资金回流到银行体系。第四，在人民币汇率脱钩美元的背景之下，打击热钱的效果就会大打折扣。因为一旦人民币失去硬盯住美元的承诺，投资者就会在利益的驱动之下，将资金转移到中国，因此不必过于担心资本管制对热钱的负面影响，在人民币升值压力持续存在以及美日等中心国零利率的大背景之下，热钱预计还会持续涌入。第五，在明年二季度之前，中心国利率换档的概率较低，避险需求所引发的美元反弹也很难持续，这意味着零利率所引发的套利交易短期之内还不会轻易平仓。最后，当前GDP同比增速依然下行，加之CPI同比阶段性见顶回落，因此，投资者没有必要再担心政府紧缩过度。毕竟政府已确定积极财政政策和稳健货币政策的主基调，通过积极财政政策保增长的同时，通过稳健货币政策防通胀，这说明政府不会为抑制通胀而牺牲增长。不过，明年二季度前后盈利预期和流动性预期可能发生逆转，进而引发股市大幅回调。